这周非农对美联储很重要,黄金交易者要做好两手准备

重点在于美联储给出的应对承诺。

这周非农对美联储很重要,黄金交易者要做好两手准备

上周五公布的美国5月核心PCE物价指数升至3.4%,符合市场预期。虽然读数创下1992年4月以来的新高,但黄金反应比较平淡。这与美联储在6月利率会议上发布的经济数据展望有很大关系。

美联储6月更新的预测中,将2021年核心PCE物价指数预期从2.2%上调到3%。但2022年和2023的预期仅上调0.1个百分点,分别为2.1%和2.2%。这说明以下2点:

1、美联储确认了2021年通胀超预期上升的事实。

2、美联储仍然坚持通胀超预期上升仅是暂时性的,中期通胀将会回落到目标水平。

有人会问,美联储凭什么说通胀上升仅是暂时性,凭什么说通胀会回落。事实上,美联储对通胀的预判一向不准。否则也不会在6月份将3月的核心PCE物价指数预测上调0.8个百分点,上调幅度接近40%。

重点不在于美联储对中期通胀预测是否准确,而在于美联储给出的应对承诺:市场既然担心通胀上升会导致利率上升,那好,我提高通胀预期,但维持利率预期不变,以此表明我能接受通胀超预期而不加息。这样一来,市场就不必因为通胀暂时上升而担心加息了。看上图:

2021年,核心通胀上调0.8个百分点,联邦基金利率维持0.1%不变。

2022年,核心通胀上调0.1个百分点,联邦基金利率维持0.1%不变。

2023年,核心通胀预期维持不变,联邦基金利率上调0.5个百分点,即加息2次,每次25个基点。

可见,上调短期通胀预期,并未改变美联储对联邦基金利率的预期。美联储所谓通胀暂时性的说法,其实很牵强,你可以信,也可以不信。

你只要明白,美联储没有拿头担保通胀不会在2022年飙升,它这么说只是想要市场维持对2022年联邦基金利率处于0.1%水平的预期。在2021年,美联储对通胀的承受能力从2.2%上调到3%,而不考虑加息。

我们做个假设:如果美联储在6月对2021年的通胀预期依然是2.2%。那么5月核心通胀3.4%就会超出预期1.2个百分点。

核心通胀相对美联储预期的偏离程度越大,市场担心美联储上调联邦基金利率的担忧是不是就会越强烈?

而在调整通胀预期之后,5月核心通胀仅超出预期0.4个百分点。这比1.2%更接近美联储的预测区间,是不是意味着市场对加息的担忧反而降低了?于是,尽管核心通胀上升,但读数超出美联储预期的程度大幅下降,于是市场对美联储调整利率以对抗通胀的担忧就会减轻许多。

货币政策的不确定性降低,国债收益率也就表现稳定,相应地美元、美元实际利率、黄金也就一并表现稳定。简单来说,美联储通过大幅提高通胀预期,但不同步上调利率预期的方式,抬高了市场对通胀上升的容忍度,而不至于过度紧张。

只要今年下半年核心通胀读数维持在3%附近,不大幅偏离,即便较高的通胀也不大会对市场造成冲击。

当然,这或许是美联储的一厢情愿。无论是索罗斯还是达里奥,都在他们的著作中描述过通胀的自我强化过程。

现在大家都盯着木材,实际上,能源价格对通胀的推动力或许还未爆发。目前能源在需求端还存在诸多限制,未来仍有较大的需求上升空间。而在供给方面,欧佩克+维持减产,美国石油钻井量的恢复进度缓慢。

还有一个重要影响,就是气候因素。碳中和与碳达峰将会限制新的石油开采与投资。这在中长期会持续抑制供给,从而推高能源价格。一旦能源价格持续走高,由能源传导至经济活动各个方面的生产服务成本都会上升,并且最终推动通胀显著上升。

这个流程中的大部分环节都是不受美联储控制的。而美联储一旦发觉通胀将要失控,对策只能是加息。加息并不可怕,但要区分加息理由。如果是因为经济过热而加息,那么经济活动就会自我强化,并且持续过热。美联储就会顺理成章的持续加息。直到借贷成本的增加高于收入增加的幅度,收入无法覆盖借贷的利息支出。经济就会从过热开始收缩,并且可能爆发债务危机。

如果是因为通胀过高而加息,那么自我强化的就将是通胀。因为资金在经济活动中并不能获得足够多的回报,利润的大部分都被通胀吞噬了。因此资金与其投资于经济活动,还不如投机生产资料。这种自我强化达到临界点前,通胀会和利率同步大幅上升。
有没有可能发生这种情况呢?我们还是在美联储的预测中寻找答案。

美联储预期经济活动的指标有2个,一个是GDP,另一个是失业率。先看GDP。美联储大幅上调了2021年的GDP从6.5%至7%,上调了0.5个百分点。但是在扣除0.8%的通胀预期增长后,美联储预测的2021年GDP实际增速反而下调了0.3个百分点。

美联储对2022年的GDP增长预期维持不变,这本身就是一种看衰预期。我记得当时在新闻发布会上有记者问到鲍威尔,为什么上调2021年的GDP,而2022年保持不变,鲍威尔的解释是,就算不变3.3%也很高了。

但是,别忘了,3.3%的背后,有2.1%的价格增长因素,以及拜登政府大规模的财政刺激。

若剔除掉这些因素,经济看起来几乎没有活力。透过美联储对GDP预测,我们看到了一些担忧。

这个担忧我在之前的文章中有提到过。再看失业率的预测数据。GDP预测上调0.5%,但失业率维持预期不变。说明美联储认为经济活动的增加并不能拉动就业。本来两者之间是相辅相成的关系,但在美联储的预测中并没有形成联动。
分析清楚这些之后,我们再回到美联储的货币政策上。缩债这件事美联储在玩文字游戏。

鲍威尔在新闻发布会上称,我们讨论了经济是否达到了讨论缩债的程度。好家伙,搁着套娃呢。但是不重要了。

4.5%的失业率预期和7%的GDP预期,以及3%的核心PCE物价指数预期,只要接近兑现,就足以让美联储在年底开始执行缩债计划。我在以前的文章中分析过,将超准利率提高至基准利率中值之上,就是一个货币政策转向的信号,这个信号大约有6个月的提前量。

我们看到6月利率会议之后,美联储官员们大肆讲话,充分表达自己的态度。这其实就是有意在给市场做心理按摩和疏导,让市场逐渐适应和接受美联储对缩债的讨论。那么下一步,也许是7月利率会议,也许是8月的央行年会,美联储就要宣布讨论了。

接下来就是继续各种讲话,与市场讨论如何缩减。大约在9月或11月给出一个大致明确的缩债路径图。12月或者2022年第一季度,就开始正式缩债。如果开始时间比较早,单次缩债幅度应该会比较小。如果开始时间晚,缩减幅度就会较大。

当然,要想顺利达到缩债门槛,目前万事俱备,就只欠2次爆表的非农就业增长了。我们从4月就开始期待爆表的非农就业数字,但是4月和5月都让人很失望。这里存在季调因素,但出现一个大读数仍然非常重要。

本周五,6月非农将公布。如果还是不能出现超过百万的大数字,那么货币政策收紧的时间点就有可能延后一个季度。而一旦出现百万级别的大数字,市场就会预期就业市场可能持续性爆发。美联储缩债及加息路径就会越发明确。

由于美联储抬高了2021年的通胀预期,但继续压低2022年的通胀预期,因此2021年下半年,只要通胀不过度偏离,市场更有可能是以2022年的通胀预期读数计算实际利率,而忽略美联储可以容忍的2021年的通胀读数。

当然,如果下半年通胀继续走高,表现出失控的迹象,市场就还会切换回来。到了9月份,我们就会看到美联储新一轮预测中对通胀与利率关系的态度了。但在更高的通胀出现前,市场最关注的是就业市场能否爆发。

我的预测是,如果就业市场爆发,长短期利率将会同步走高,而短期利率走高的幅度更大。相反,如果就业市场依然不死不活,长期收益率受到压制,黄金才能获得反弹空间。当前情境下,更高的就业人口数字,将会进一步打压黄金,延续下跌之势。

而即使就业增长不够高,只要符合预期,不是太坏,黄金上行动力都会受到抑制。只有在就业低于预期,而通胀继续高于预期时,黄金才能再次获得强劲的上行动力。这是美联储最不希望看到的,但不是没有这种可能。

现在需要做好两手准备,等待市场给出答案。

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